低估的東華軟件

一、公司簡介

公司成立于 2001年，專注軟件服務(wù)業(yè)，同時緊跟技術(shù)趨勢，積極布局云計算、大數(shù)據(jù)等新領(lǐng)域。公司客戶資源豐富，下游行業(yè)覆蓋金融、健康、能源、政府、互聯(lián)網(wǎng)、通信等。公司資質(zhì)齊全，是國內(nèi)較早通過CMMI 5級認證的軟件企業(yè)之一，獲得信息系統(tǒng)集成“特一級”資質(zhì)（2019年全國 8家），具有涉密計算機信息系統(tǒng)集成甲級資質(zhì)及軟件開發(fā)單項資質(zhì)。

從各板塊的營業(yè)收入情況來看，系統(tǒng)集成設(shè)備是公司收入的第一大來源，且規(guī)模增速最快。2019年，系統(tǒng)集成設(shè)備實現(xiàn)營業(yè)收入60.32億元，占比68.2%。第二大來源是技術(shù)服務(wù)收入。2019年，技術(shù)服務(wù)實現(xiàn)營業(yè)收入20.05億元，占比22.67%。第三大來源是自制及定制軟件板塊實現(xiàn)營業(yè)收入8.07億元，占比9.13%；自2014年以來，自制及定制軟件板塊營業(yè)收入便呈現(xiàn)波動下降的趨勢。

二、營收與利潤背離之謎

1、從規(guī)模上看，公司營業(yè)收入逐年增長，但公司收入的快速增長主要靠外延式并購的拉動，并購之后的增速明顯變緩。2019年，公司實現(xiàn)營業(yè)收入88.49億元，同比增長4.47%；

公司營業(yè)收入分別在2008年和2011年有兩個高速增長期，這主要來自于并購的推動。

2008年，公司并購聯(lián)銀通科技，增值率高達824.94%，確認商譽2.47億元。聯(lián)銀通科技主要從事銀行業(yè)應用軟件開發(fā)和技術(shù)服務(wù)業(yè)務(wù)。2011年，公司并購神州新橋，增值率高達327.63%，確認商譽2.25億元。神州新橋主要從事銀行業(yè)的系統(tǒng)集成和網(wǎng)絡(luò)應用服務(wù)業(yè)務(wù)。同年，公司還收購了東方易維和卓訊科信。

除此之外，公司還有兩個并購高峰期，分別在2014年和2015年。但就營業(yè)收入的增速來看，這兩輪并購未能產(chǎn)生之前的效果，營業(yè)收入的增速仍在下滑。

2、公司通過外延式并購，實現(xiàn)了營業(yè)收入的快速增長。然后凈利潤卻未能跟上營收。

公司的凈利潤在15年達到高峰期之后，開始慢慢下行，19年的凈利潤為5.8億，近7年新低。

凈利潤的走低也是源于并購形成的商譽。2015年公司商譽賬面價值高達 16.6億元。收購標的高通信在 2016、2017年未完成業(yè)績承諾，扣非歸母凈利潤為 6205、1014萬（對應承諾 10544、12653萬元），觸發(fā)股份及現(xiàn)金補償，2018年公司合計收到現(xiàn)金補償 9369萬元。并購標的業(yè)績下滑疊加后續(xù)商譽減值，拖累公司業(yè)績。2019年公司計提減值準備 1.65億元，賬面商譽尚余 6.7億元。

經(jīng)過這幾年的商譽減值，商譽風險有所釋放，未來公司的盈利能力有望恢復。

三、公司新看點

1、牽手華為鯤鵬，助力增長。

公司和華為合作長達20年，雙方已形成了軟硬件多方位的合作。作為華為鯤鵬戰(zhàn)略級 ISV合作伙伴，公司已在金融、水利等方面推出多個解決方案，積極參與鯤鵬生態(tài)的適配工作。2019年 10月 24日，公司聯(lián)合華為發(fā)布兩個基于鯤鵬生態(tài)的聯(lián)合解決方案，未來公司上千個應用軟件將陸續(xù)在鯤鵬上進行測試。

公司借助與華為的合作，能夠?qū)崿F(xiàn)三方面發(fā)展：

1）新增服務(wù)器產(chǎn)銷業(yè)務(wù)。服務(wù)器生產(chǎn)、銷售是公司全新業(yè)務(wù)，公司也會在硬件基礎(chǔ)上同時提供其他服務(wù)。目前寧波的鵬霄服務(wù)器已經(jīng)使用，青島嶗山基地也在快速推進中。

2）擴大軟件市場份額。鯤鵬生態(tài)不斷完善的過程中，越來越多的基礎(chǔ)軟件和應用軟件會適配鯤鵬體系?；陂L期的下沉服務(wù)，傳統(tǒng)集成商積累了對行業(yè)的理解以及一批忠實的客戶，其開發(fā)的應用軟件也成為鯤鵬生態(tài)不可或缺的一部分。公司軟件率先融入鯤鵬的同時，也將受益鯤鵬計算產(chǎn)業(yè)的成長，在不斷磨合中搶占先機。

3）云 MSP轉(zhuǎn)型良機。傳統(tǒng) IT服務(wù)公司以系統(tǒng)集成和軟件開發(fā)業(yè)務(wù)為主，毛利率低，人效低。但在服務(wù)客戶的過程中積累了豐富的行業(yè)軟件開發(fā)經(jīng)驗，與客戶建立了高粘性的信任關(guān)系，這成為云時代業(yè)務(wù)升級的資本。借助華為生態(tài)，成為鯤鵬云 MSP，公司有望加速轉(zhuǎn)型。業(yè)務(wù)模式上，可以向上云咨詢、云遷移、云災備、云運維拓展；商業(yè)模式上，可以多元化收費模式，提升毛利率較高的咨詢費與運維費占比，完成公司基因的蛻變。

2、攜手騰訊探索云醫(yī)療

公司現(xiàn)在醫(yī)療板塊的業(yè)務(wù)規(guī)模達到了13.81億，占比15%。是金融板塊之外的第二業(yè)務(wù)，業(yè)績增速快。目前醫(yī)療板塊的業(yè)務(wù)包括智慧醫(yī)院解決方案群、區(qū)域醫(yī)療解決方案群、互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療解決方案群、醫(yī)保支付與控費綜合解決方案族這四個子版塊。

經(jīng)過20年的發(fā)展，公司積累了大批醫(yī)院客戶，多達 500家，其中三甲醫(yī)院 300多家，包括北京協(xié)和醫(yī)院、四川華西醫(yī)院、解放軍總醫(yī)院（301醫(yī)院）等全國知名大型三甲醫(yī)院。2017年，在艾力彼發(fā)布的頂級醫(yī)院排行榜百強醫(yī)院中，公司客戶占比達到 32%。相比于友商，東華的頂級醫(yī)院覆蓋率很高，優(yōu)質(zhì)客戶的成功案例容易形成標桿效應。

近幾年，科技巨頭頻繁布局醫(yī)療信息化領(lǐng)域，目前騰訊間接持股東華軟件5%左右的股份。2018年 7月，東華醫(yī)為聯(lián)合騰訊提出“一鏈三云”戰(zhàn)略以及六大聯(lián)合解決方案。2019年 3月，雙方聯(lián)合發(fā)布大健康醫(yī)療服務(wù)互聯(lián)網(wǎng)云生態(tài)平臺 iMedical Cloud，并正式啟動云 HIS的上線運行，“一鏈三云”戰(zhàn)略加速落地。通過與騰訊合作，東華提高產(chǎn)品化能力，云 HIS產(chǎn)品部署效率高，有望提高業(yè)績彈性。

四、估值

由于東華軟件涉及的業(yè)務(wù)比較多，在進行估值前很有必要先分析公司的業(yè)務(wù)情況。

從營收占比看，健康行業(yè)、金融行業(yè)和能源行業(yè)是公司的營收大頭，其中金融行業(yè)占半壁江山，這是東華軟件的主要業(yè)務(wù)，從增速來看，健康行業(yè)增速最快，高達25%，遠遠快于其他行業(yè)，這是公司的潛力業(yè)務(wù)。

從毛利率看，健康行業(yè)毛利最高，超過50%的毛利，屬于公司的優(yōu)勢業(yè)務(wù)。而金融行業(yè)的毛利則偏低，只有21%左右。

綜合來看，雖然金融行業(yè)屬于公司的業(yè)績基石，但是毛利低，增速慢，在業(yè)績上難以提供大的增量，而健康行業(yè)毛利高，增速快，這才是公司短中期業(yè)績的重要增量和驅(qū)動力。

健康行業(yè)主要是醫(yī)療信息化，受疫情影響和醫(yī)?？刭M的推進，醫(yī)療信息化未來幾年會處于景氣周期。目前醫(yī)療信息化的龍頭為衛(wèi)寧健康，其2019年營收為19億，營收增速為32%，毛利率為51.4%;而東華軟件為14億，營收增速為25%，毛利率為51%。

目前醫(yī)療信息化的競爭格局為騰訊加持的東華軟件和阿里加持的衛(wèi)寧健康，其中東華軟件聚焦三甲醫(yī)院等大型醫(yī)院，衛(wèi)寧健康則聚焦于中小型醫(yī)院。

不過近期東華軟件率先推出統(tǒng)一標準的HIS云，利用東華軟件在大型三甲醫(yī)院形成的優(yōu)質(zhì)的管理模式和功能，直接讓中小醫(yī)療機構(gòu)使用。未來HIS云會逐漸搶占中小醫(yī)療市場，東華軟件的健康業(yè)務(wù)業(yè)績有望進一步提速。

目前衛(wèi)寧健康的市值為558億，由于東華軟件的增速略低于衛(wèi)寧健康，我們按照東華軟件營收為衛(wèi)寧健康 70％測算，再打個8折，則東華軟件健康業(yè)務(wù)的合理市值應該為312億左右。當前東華軟件的市值為431億左右，扣除健康行業(yè)后剩余市值為119億。

東華軟件總營收為88億，健康行業(yè)營收為14億，剩下66億營收，五六億的利潤，估值為119億，這是較為低估的。

未來東華軟件將受益于醫(yī)療信息化的高景氣周期，當前是不錯的布局時機。

東華軟件是外包公司嗎

不是。

東華軟件股份公司（原北京東華合創(chuàng)數(shù)碼科技股份有限公司于2009年5月更名）成立于2001年1月，是深圳證券交易所的上市公司，股票簡稱"東華軟件"，股票代碼：002065。

公司以應用軟件開發(fā)、計算機信息系統(tǒng)集成及信息技術(shù)服務(wù)為主要業(yè)務(wù)，具有信息產(chǎn)業(yè)部計算機信息系統(tǒng)集成一級資質(zhì)，是國家規(guī)劃布局內(nèi)的重點軟件企業(yè)，是國內(nèi)最早通過軟件能力成熟度集成（CMMI）5級認證的軟件企業(yè)之一，其全資子公司具有國家保密局頒發(fā)的涉密計算機信息系統(tǒng)集成甲級資質(zhì)、軟件單項資質(zhì)和安防工程企業(yè)資質(zhì)。

公司目前擁有近200項自主知識產(chǎn)權(quán)的軟件產(chǎn)品，主要產(chǎn)品和應用技術(shù)處于國內(nèi)領(lǐng)先地位。東華軟件自成立以來，已為數(shù)百個用戶提供了優(yōu)秀的信息系統(tǒng)解決方案，涵蓋多種應用與技術(shù)平臺，用戶遍布電信、電力、政府、交通、國防、醫(yī)療、金融、科研、煤炭、石化、石油、保險及制造等行業(yè)。

成功完成了國家電網(wǎng)公司、中國網(wǎng)通山東通信公司、山西移動通信公司、中石油股份公司、最高人民檢察院、江蘇中煙工業(yè)公司、中國國際航空公司、海關(guān)總署、北京友誼醫(yī)院、中華聯(lián)合財產(chǎn)保險公司等客戶的堪稱業(yè)界典范的應用軟件開發(fā)和計算機信息系統(tǒng)集成項目。

多年良好的業(yè)績及服務(wù)已經(jīng)得到眾多廠家的信任與認可，目前，東華合創(chuàng)已成為數(shù)十家國際國內(nèi)知名IT企業(yè)的增值代理商、系統(tǒng)集成商或戰(zhàn)略合作伙伴，為向用戶提供全面解決方案及優(yōu)質(zhì)服務(wù)奠定了堅實的基礎(chǔ)。

東華軟件屬于什么板塊

該軟件屬于軟件服務(wù)板塊。

東華軟件是深圳主板股票，公司流通股為13.22億，以當前價格計算流通市值達260多億，主營業(yè)務(wù)是行業(yè)應用軟件開發(fā)、計算機信息系統(tǒng)集成及相關(guān)服務(wù)業(yè)務(wù)。每股收益0.04元，毛利率27.88%。市場人氣排名1140，行業(yè)人氣排名27。

東華軟件是國內(nèi)首家同時具有系統(tǒng)集成一級、涉密甲級、CMMI5級等資質(zhì)的企業(yè)，隨著行業(yè)持續(xù)高景氣，未來成長前景廣闊。