低估的東華軟件

一、公司簡(jiǎn)介

公司成立于 2001年，專注軟件服務(wù)業(yè)，同時(shí)緊跟技術(shù)趨勢(shì)，積極布局云計(jì)算、大數(shù)據(jù)等新領(lǐng)域。公司客戶資源豐富，下游行業(yè)覆蓋金融、健康、能源、政府、互聯(lián)網(wǎng)、通信等。公司資質(zhì)齊全，是國(guó)內(nèi)較早通過(guò)CMMI 5級(jí)認(rèn)證的軟件企業(yè)之一，獲得信息系統(tǒng)集成“特一級(jí)”資質(zhì)（2019年全國(guó) 8家），具有涉密計(jì)算機(jī)信息系統(tǒng)集成甲級(jí)資質(zhì)及軟件開發(fā)單項(xiàng)資質(zhì)。

從各板塊的營(yíng)業(yè)收入情況來(lái)看，系統(tǒng)集成設(shè)備是公司收入的第一大來(lái)源，且規(guī)模增速最快。2019年，系統(tǒng)集成設(shè)備實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入60.32億元，占比68.2%。第二大來(lái)源是技術(shù)服務(wù)收入。2019年，技術(shù)服務(wù)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入20.05億元，占比22.67%。第三大來(lái)源是自制及定制軟件板塊實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入8.07億元，占比9.13%；自2014年以來(lái)，自制及定制軟件板塊營(yíng)業(yè)收入便呈現(xiàn)波動(dòng)下降的趨勢(shì)。

二、營(yíng)收與利潤(rùn)背離之謎

1、從規(guī)模上看，公司營(yíng)業(yè)收入逐年增長(zhǎng)，但公司收入的快速增長(zhǎng)主要靠外延式并購(gòu)的拉動(dòng)，并購(gòu)之后的增速明顯變緩。2019年，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入88.49億元，同比增長(zhǎng)4.47%；

公司營(yíng)業(yè)收入分別在2008年和2011年有兩個(gè)高速增長(zhǎng)期，這主要來(lái)自于并購(gòu)的推動(dòng)。

2008年，公司并購(gòu)聯(lián)銀通科技，增值率高達(dá)824.94%，確認(rèn)商譽(yù)2.47億元。聯(lián)銀通科技主要從事銀行業(yè)應(yīng)用軟件開發(fā)和技術(shù)服務(wù)業(yè)務(wù)。2011年，公司并購(gòu)神州新橋，增值率高達(dá)327.63%，確認(rèn)商譽(yù)2.25億元。神州新橋主要從事銀行業(yè)的系統(tǒng)集成和網(wǎng)絡(luò)應(yīng)用服務(wù)業(yè)務(wù)。同年，公司還收購(gòu)了東方易維和卓訊科信。

除此之外，公司還有兩個(gè)并購(gòu)高峰期，分別在2014年和2015年。但就營(yíng)業(yè)收入的增速來(lái)看，這兩輪并購(gòu)未能產(chǎn)生之前的效果，營(yíng)業(yè)收入的增速仍在下滑。

2、公司通過(guò)外延式并購(gòu)，實(shí)現(xiàn)了營(yíng)業(yè)收入的快速增長(zhǎng)。然后凈利潤(rùn)卻未能跟上營(yíng)收。

公司的凈利潤(rùn)在15年達(dá)到高峰期之后，開始慢慢下行，19年的凈利潤(rùn)為5.8億，近7年新低。

凈利潤(rùn)的走低也是源于并購(gòu)形成的商譽(yù)。2015年公司商譽(yù)賬面價(jià)值高達(dá) 16.6億元。收購(gòu)標(biāo)的高通信在 2016、2017年未完成業(yè)績(jī)承諾，扣非歸母凈利潤(rùn)為 6205、1014萬(wàn)（對(duì)應(yīng)承諾 10544、12653萬(wàn)元），觸發(fā)股份及現(xiàn)金補(bǔ)償，2018年公司合計(jì)收到現(xiàn)金補(bǔ)償 9369萬(wàn)元。并購(gòu)標(biāo)的業(yè)績(jī)下滑疊加后續(xù)商譽(yù)減值，拖累公司業(yè)績(jī)。2019年公司計(jì)提減值準(zhǔn)備 1.65億元，賬面商譽(yù)尚余 6.7億元。

經(jīng)過(guò)這幾年的商譽(yù)減值，商譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)有所釋放，未來(lái)公司的盈利能力有望恢復(fù)。

三、公司新看點(diǎn)

1、牽手華為鯤鵬，助力增長(zhǎng)。

公司和華為合作長(zhǎng)達(dá)20年，雙方已形成了軟硬件多方位的合作。作為華為鯤鵬戰(zhàn)略級(jí) ISV合作伙伴，公司已在金融、水利等方面推出多個(gè)解決方案，積極參與鯤鵬生態(tài)的適配工作。2019年 10月 24日，公司聯(lián)合華為發(fā)布兩個(gè)基于鯤鵬生態(tài)的聯(lián)合解決方案，未來(lái)公司上千個(gè)應(yīng)用軟件將陸續(xù)在鯤鵬上進(jìn)行測(cè)試。

公司借助與華為的合作，能夠?qū)崿F(xiàn)三方面發(fā)展：

1）新增服務(wù)器產(chǎn)銷業(yè)務(wù)。服務(wù)器生產(chǎn)、銷售是公司全新業(yè)務(wù)，公司也會(huì)在硬件基礎(chǔ)上同時(shí)提供其他服務(wù)。目前寧波的鵬霄服務(wù)器已經(jīng)使用，青島嶗山基地也在快速推進(jìn)中。

2）擴(kuò)大軟件市場(chǎng)份額。鯤鵬生態(tài)不斷完善的過(guò)程中，越來(lái)越多的基礎(chǔ)軟件和應(yīng)用軟件會(huì)適配鯤鵬體系。基于長(zhǎng)期的下沉服務(wù)，傳統(tǒng)集成商積累了對(duì)行業(yè)的理解以及一批忠實(shí)的客戶，其開發(fā)的應(yīng)用軟件也成為鯤鵬生態(tài)不可或缺的一部分。公司軟件率先融入鯤鵬的同時(shí)，也將受益鯤鵬計(jì)算產(chǎn)業(yè)的成長(zhǎng)，在不斷磨合中搶占先機(jī)。

3）云 MSP轉(zhuǎn)型良機(jī)。傳統(tǒng) IT服務(wù)公司以系統(tǒng)集成和軟件開發(fā)業(yè)務(wù)為主，毛利率低，人效低。但在服務(wù)客戶的過(guò)程中積累了豐富的行業(yè)軟件開發(fā)經(jīng)驗(yàn)，與客戶建立了高粘性的信任關(guān)系，這成為云時(shí)代業(yè)務(wù)升級(jí)的資本。借助華為生態(tài)，成為鯤鵬云 MSP，公司有望加速轉(zhuǎn)型。業(yè)務(wù)模式上，可以向上云咨詢、云遷移、云災(zāi)備、云運(yùn)維拓展；商業(yè)模式上，可以多元化收費(fèi)模式，提升毛利率較高的咨詢費(fèi)與運(yùn)維費(fèi)占比，完成公司基因的蛻變。

2、攜手騰訊探索云醫(yī)療

公司現(xiàn)在醫(yī)療板塊的業(yè)務(wù)規(guī)模達(dá)到了13.81億，占比15%。是金融板塊之外的第二業(yè)務(wù)，業(yè)績(jī)?cè)鏊倏?。目前醫(yī)療板塊的業(yè)務(wù)包括智慧醫(yī)院解決方案群、區(qū)域醫(yī)療解決方案群、互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療解決方案群、醫(yī)保支付與控費(fèi)綜合解決方案族這四個(gè)子版塊。

經(jīng)過(guò)20年的發(fā)展，公司積累了大批醫(yī)院客戶，多達(dá) 500家，其中三甲醫(yī)院 300多家，包括北京協(xié)和醫(yī)院、四川華西醫(yī)院、解放軍總醫(yī)院（301醫(yī)院）等全國(guó)知名大型三甲醫(yī)院。2017年，在艾力彼發(fā)布的頂級(jí)醫(yī)院排行榜百?gòu)?qiáng)醫(yī)院中，公司客戶占比達(dá)到 32%。相比于友商，東華的頂級(jí)醫(yī)院覆蓋率很高，優(yōu)質(zhì)客戶的成功案例容易形成標(biāo)桿效應(yīng)。

近幾年，科技巨頭頻繁布局醫(yī)療信息化領(lǐng)域，目前騰訊間接持股東華軟件5%左右的股份。2018年 7月，東華醫(yī)為聯(lián)合騰訊提出“一鏈三云”戰(zhàn)略以及六大聯(lián)合解決方案。2019年 3月，雙方聯(lián)合發(fā)布大健康醫(yī)療服務(wù)互聯(lián)網(wǎng)云生態(tài)平臺(tái) iMedical Cloud，并正式啟動(dòng)云 HIS的上線運(yùn)行，“一鏈三云”戰(zhàn)略加速落地。通過(guò)與騰訊合作，東華提高產(chǎn)品化能力，云 HIS產(chǎn)品部署效率高，有望提高業(yè)績(jī)彈性。

四、估值

由于東華軟件涉及的業(yè)務(wù)比較多，在進(jìn)行估值前很有必要先分析公司的業(yè)務(wù)情況。

從營(yíng)收占比看，健康行業(yè)、金融行業(yè)和能源行業(yè)是公司的營(yíng)收大頭，其中金融行業(yè)占半壁江山，這是東華軟件的主要業(yè)務(wù)，從增速來(lái)看，健康行業(yè)增速最快，高達(dá)25%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)快于其他行業(yè)，這是公司的潛力業(yè)務(wù)。

從毛利率看，健康行業(yè)毛利最高，超過(guò)50%的毛利，屬于公司的優(yōu)勢(shì)業(yè)務(wù)。而金融行業(yè)的毛利則偏低，只有21%左右。

綜合來(lái)看，雖然金融行業(yè)屬于公司的業(yè)績(jī)基石，但是毛利低，增速慢，在業(yè)績(jī)上難以提供大的增量，而健康行業(yè)毛利高，增速快，這才是公司短中期業(yè)績(jī)的重要增量和驅(qū)動(dòng)力。

健康行業(yè)主要是醫(yī)療信息化，受疫情影響和醫(yī)?？刭M(fèi)的推進(jìn)，醫(yī)療信息化未來(lái)幾年會(huì)處于景氣周期。目前醫(yī)療信息化的龍頭為衛(wèi)寧健康，其2019年?duì)I收為19億，營(yíng)收增速為32%，毛利率為51.4%;而東華軟件為14億，營(yíng)收增速為25%，毛利率為51%。

目前醫(yī)療信息化的競(jìng)爭(zhēng)格局為騰訊加持的東華軟件和阿里加持的衛(wèi)寧健康，其中東華軟件聚焦三甲醫(yī)院等大型醫(yī)院，衛(wèi)寧健康則聚焦于中小型醫(yī)院。

不過(guò)近期東華軟件率先推出統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)的HIS云，利用東華軟件在大型三甲醫(yī)院形成的優(yōu)質(zhì)的管理模式和功能，直接讓中小醫(yī)療機(jī)構(gòu)使用。未來(lái)HIS云會(huì)逐漸搶占中小醫(yī)療市場(chǎng)，東華軟件的健康業(yè)務(wù)業(yè)績(jī)有望進(jìn)一步提速。

目前衛(wèi)寧健康的市值為558億，由于東華軟件的增速略低于衛(wèi)寧健康，我們按照東華軟件營(yíng)收為衛(wèi)寧健康 70％測(cè)算，再打個(gè)8折，則東華軟件健康業(yè)務(wù)的合理市值應(yīng)該為312億左右。當(dāng)前東華軟件的市值為431億左右，扣除健康行業(yè)后剩余市值為119億。

東華軟件總營(yíng)收為88億，健康行業(yè)營(yíng)收為14億，剩下66億營(yíng)收，五六億的利潤(rùn)，估值為119億，這是較為低估的。

未來(lái)東華軟件將受益于醫(yī)療信息化的高景氣周期，當(dāng)前是不錯(cuò)的布局時(shí)機(jī)。

東華軟件是外包公司嗎

不是。

東華軟件股份公司（原北京東華合創(chuàng)數(shù)碼科技股份有限公司于2009年5月更名）成立于2001年1月，是深圳證券交易所的上市公司，股票簡(jiǎn)稱"東華軟件"，股票代碼：002065。

公司以應(yīng)用軟件開發(fā)、計(jì)算機(jī)信息系統(tǒng)集成及信息技術(shù)服務(wù)為主要業(yè)務(wù)，具有信息產(chǎn)業(yè)部計(jì)算機(jī)信息系統(tǒng)集成一級(jí)資質(zhì)，是國(guó)家規(guī)劃布局內(nèi)的重點(diǎn)軟件企業(yè)，是國(guó)內(nèi)最早通過(guò)軟件能力成熟度集成（CMMI）5級(jí)認(rèn)證的軟件企業(yè)之一，其全資子公司具有國(guó)家保密局頒發(fā)的涉密計(jì)算機(jī)信息系統(tǒng)集成甲級(jí)資質(zhì)、軟件單項(xiàng)資質(zhì)和安防工程企業(yè)資質(zhì)。

公司目前擁有近200項(xiàng)自主知識(shí)產(chǎn)權(quán)的軟件產(chǎn)品，主要產(chǎn)品和應(yīng)用技術(shù)處于國(guó)內(nèi)領(lǐng)先地位。東華軟件自成立以來(lái)，已為數(shù)百個(gè)用戶提供了優(yōu)秀的信息系統(tǒng)解決方案，涵蓋多種應(yīng)用與技術(shù)平臺(tái)，用戶遍布電信、電力、政府、交通、國(guó)防、醫(yī)療、金融、科研、煤炭、石化、石油、保險(xiǎn)及制造等行業(yè)。

成功完成了國(guó)家電網(wǎng)公司、中國(guó)網(wǎng)通山東通信公司、山西移動(dòng)通信公司、中石油股份公司、最高人民檢察院、江蘇中煙工業(yè)公司、中國(guó)國(guó)際航空公司、海關(guān)總署、北京友誼醫(yī)院、中華聯(lián)合財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)公司等客戶的堪稱業(yè)界典范的應(yīng)用軟件開發(fā)和計(jì)算機(jī)信息系統(tǒng)集成項(xiàng)目。

多年良好的業(yè)績(jī)及服務(wù)已經(jīng)得到眾多廠家的信任與認(rèn)可，目前，東華合創(chuàng)已成為數(shù)十家國(guó)際國(guó)內(nèi)知名IT企業(yè)的增值代理商、系統(tǒng)集成商或戰(zhàn)略合作伙伴，為向用戶提供全面解決方案及優(yōu)質(zhì)服務(wù)奠定了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。

東華軟件屬于什么板塊

該軟件屬于軟件服務(wù)板塊。

東華軟件是深圳主板股票，公司流通股為13.22億，以當(dāng)前價(jià)格計(jì)算流通市值達(dá)260多億，主營(yíng)業(yè)務(wù)是行業(yè)應(yīng)用軟件開發(fā)、計(jì)算機(jī)信息系統(tǒng)集成及相關(guān)服務(wù)業(yè)務(wù)。每股收益0.04元，毛利率27.88%。市場(chǎng)人氣排名1140，行業(yè)人氣排名27。

東華軟件是國(guó)內(nèi)首家同時(shí)具有系統(tǒng)集成一級(jí)、涉密甲級(jí)、CMMI5級(jí)等資質(zhì)的企業(yè)，隨著行業(yè)持續(xù)高景氣，未來(lái)成長(zhǎng)前景廣闊。